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中国信用债估值体系:绝对利差与相对利差之分解

2018年08月29日 14:53
作者:董德志
来源: 国信证券
编辑:东方财富网

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  摘要

  主要结论

  从估值来看,目前信用债市场有四个特征:

  1、资金成本仍较高

  2、高收益债券的评级间利差较高

  3、民企债的溢价非常高

  4、各省份的城投债估值分化明显。

  信用债收益率分解

  对低等级信用债收益率分解:低等级信用债收益率=资金成本+期限利差+信用利差+评级间利差。从目前的情况来看,中债5年期AA-收益率7.36%,其中资金成本2.94%,期限利差0.52%,信用利差2.06%,评级间利差1.83%。历史比较来看,评级间利差和资金成本的历史分位数偏高。

  城投债与产业债相对利差

  历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动,重要拐点对应的政策有银监发12号文、中证登149号文、置换债推出等。7月以来,低等级城投涨幅明显大于产业债,目前AA城投债与产业债利差为-24BP,处于历史低位。

  民企与国企相对利差

  2017年以来,金融去杠杆推进,处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显,2018年开始民营发债人违约事件快速增加,民营发债人与国企发债人的相对利差迅速扩大到了历史高位。

  重点省份城投债相对利差

  2018年,各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。

  正文

  本文从绝对和相对估值来衡量当前的信用债市场。

  第一部分:信用债绝对估值

  信用债收益率分解

  对低等级信用债收益率分解:低等级信用债收益率=资金成本+期限利差+信用利差+评级间利差。从目前的情况来看,中债5年期AA-收益率7.36%,其中资金成本2.94%,期限利差0.52%,信用利差2.06%,评级间利差1.83%。历史比较来看,评级间利差和资金成本的历史分位数偏高

  基准利率

  10年期国债目前收益率3.63%,处于历史中位数以上。趋势来看,本轮收益率高点是2017年11月的3.99%,至今已经下行近40BP,本轮最大下行幅度55BP。

  期限利差

  2011以后,利率市场化加速,这一结构性因素导致我国资金成本易上难下。目前国债10-1期限利差69BP,仍处于历史1/4分位数到中位数之间。我们认为,随着资管新规的推出,利率市场化给资金成本带来的上行压力有望缓解,期限利差大概率继续扩大。

  信用利差

  7月以来投资级信用债快速下行,目前信用利差绝对水平2.06%,位于中位数以下。分信用等级来看,不同信用等级信用利差分布存在一定差异,信用等级越高,对应的信用利差分位数越低,AAA和AA+级的信用利差分位数在1/4分位数以下,但AA在中位数附近。

  评级间利差

  我们用AA-与AA评级间利差(紫色曲线)来观察债市信用风险定价(具体原理见报告《债市信用风险对资本市场影响几何?——基于历史比较的分析-180531》),目前该指标为183BP,处于历史高位。

  第二部分:信用债相对估值

  城投债与产业债相对利差

  历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动,重要拐点对应的政策有银监发12号文、中证登149号文、置换债推出等。7月以来,低等级城投涨幅明显大于产业债,目前AA城投债与产业债利差为-24BP,处于历史低位。

  行业利差

  随着中国信用债市场的扩容,宏观经济持续下行,不同行业的信用债估值分化。从运行来看,行业利差多数时候与该行业景气度相关(具体原理见报告《行业信用利差分析框架研究-140814》)。2017年供给侧改革叠加需求回暖,多数周期性行业景气度回升(特别是钢铁行业),相关行业的高等级信用债行业利差处于近些年低位。

  民企与国企相对利差

  2017年以来,金融去杠杆推进,处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显,2018年开始民营发债人违约事件快速增加,民营发债人与国企发债人的相对利差迅速扩大到了历史高位。

  重点省份城投债相对利差

  2018年,各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。

  总结

  从估值来看,目前信用债市场有四个特征:

  1、资金成本仍较高

  2、高收益债券的评级间利差较高

  3、民企债的溢价非常高

  4、各省份的城投债估值分化明显

(责任编辑:DF358)

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